魏杰：从银行、债券、股市、楼市、外汇看疫情后中国经济与金融危机的距离

发布时间：2020-07-17 10:33 浏览次数：102次

学者介绍：魏杰：浙大EMBA《宏观经济分析与预测》课程师资、著名经济学家。主要研究领域：经济学，宏观经济问题，计划与市场关系问题，企业财产制度问题，非国有企业问题和公司治理结构问题，企业制度、企业战略与企业文化问题等。

以下为魏杰教授演讲实录：

疫情期间中国取得的成就不用讲了，应该是世界第一，大家不用担心，北京这次疫情，不到一个月时间，全部控制住了，这方面中国的经验已经非常之有效。但是人们担心什么呢？后疫情时代中国经济怎么走，这是最担心的问题了，是下一步要讨论的中心问题。

中国在后疫情时代怎么回事，我们最近做了一个调研，人们在后疫情的中国经济主要关注什么？发现主要关注三个问题：

一、新冠疫情会不会引发金融危机？

二、新冠疫情会不会中止中国的全球化进程？

三、新冠疫情会不会导致中国中长期经济衰退？

今天先为大家分享第一个问题：

新冠疫情会不会引发金融危机？

这个大家非常关注，尤其是有钱人，中国的中产阶级和企业界最关注的一个问题，会不会引发金融危机，这是关注的第一个大问题。会不会引发金融危机？我要做点分析，在中国引发金融危机的因素主要有5个：

第一，银行体系。

银行体系如果出了问题，有可能会引发我们的金融危机，那就要分析一下，新冠疫情对银行体系有多大的影响。到6月底为止，我们M2总量是213万亿左右，也就是从建国到现在，投放到市场的货币213万亿多。

这213万亿货币里有45万亿作为存款准备金，作为应对风险的在央行手里；165万亿贷给大家了，贷给企业，贷给政府。到3月底呆坏账2.04%，也就是说新冠疫情导致呆坏账率上升，1-3月份增长了0.06%，到2.04%。我估计4-6月二季度还会有所增长，因为有的企业受不了，可能没法还债了，呆坏账还会上升。如果再按0.06%算，到6月底呆坏账率应该是2.1%左右。165万亿里的贷款里，2.1%的呆坏账率就是3万多亿呆坏账，我们应对的是45万亿存款准备金。

这告诉大家，银行体系是安全的，没什么事，不用紧张。新冠疫情对中国银行体系影响不是太大。因为第一季度单位增长是0.06%，第二季度也是0.06%，我估计第三季度可能就会稳住了。这样算下来，目前呆坏账也就3万多亿。3万多亿对45万亿准备金率是一点没问题的。所以，新冠疫情没有导致银行出现重大的影响，我们叫“风险可控”没什么问题。这是第一个因素，不会引发金融危机。

第二，债券市场。

债券市场如果出现大量兑付危机也会引发金融危机。目前债券市场，政府在43万亿左右，40万多亿多一点，政府债实际上没有风险，因为它是国家信用，只要中华人民共和国存在它就存在的，应该说没有任何风险，是以国家信用为基础。虽然地方政府可能负债率高一点，问题不大。因为我们是中央集权制国家，最后都要中央政府兜底的，我们不是联邦制国家，联邦制国家，地方可以破产的，我们不会的。所以，40多亿的政府债应该没有什么太大的风险。

另外一种债是公司债30多万亿，就是有30多万亿的公司债，公司债是指商业信用，你要发债第一要有抵押，第二要有担保。只要担保抵押做得到位，风险也不大，可能新冠疫情导致有的企业确实没法还债，到6月底我们公司债没有按期兑付的不到1000亿人民币，就是800多亿。当然，有一个企业一下占了2700多亿。就是30多万亿的所谓公司债，只有不到1000亿的没有按期兑付，风险可控，没有什么太大的问题。我估计第三季度还有一些出现兑付的影响，但我估计问题不太大。所以，债券市场目前看来风险可控，没有太大问题。到目前为止，没有按时兑付的是1000多亿，而且不按时兑付不一定是不能兑付，因为他有抵押，还有担保，最后要给的，不过是拖延一下而已，还没有出现一个因为确实没有兑付的债券的。所以，债券市场风险可控，新冠疫情对中国债券市场冲击不是太大。

可能未来有一点纠纷：现在我们老百姓买债券的时候，有时有点法律上的混淆，比如城投债和政府债混淆了。城投债属于公司债，不在政府这里边，城投债一定要知道它的兑付问题，担保和抵押问题，但政府债是政府的债。我估计城投债在第三季度会有一些问题，会出现纠纷。但总体债券市场是安全的。所以，最近新冠疫情的冲击不会太大，不会产生金融危机。这是所谓的第二个因素。

第三，股市。

新冠疫情导致股市受冲击，股市出问题也会引发金融危机。目前来看，中国股市在新冠疫情之前的所谓指数一直是很低的。所以，新冠疫情导致之后，没有产生太大的指数下滑。但有个问题，上半年差不多近10家上市公司被禁止上市。这实际不是新冠疫情的问题，这是好事，把垃圾股清掉了，股市更加健康而已。这不是坏事，是好事。估计后半年还有一些公司将被终止上市，这不是疫情的原因，而是原来一些公司搞财务造假而引起的。所以，新冠疫情对中国的股市，大家注意并没有太大的影响，更不用说导致金融危机。

最近大家老问我一个问题，美国为什么应对新冠疫情的主要办法是救股市？很简单。

四个原因：

① 美国社保体系全部在股市里，他的各类养老保险金，商业保险金都在股市里，股市大跌，他的社保体系会受到冲击的，他必须救股市，否则社保体系都要被冲垮。

② 美国是世界金融中心，吸引全世界的企业到美国上市，因为到美国上市他才能赚钱，美国实体资本很小，主要是金融资本，他的贡献率金融资本最大。金融资本要贡献最大必须吸引全世界的好企业到美国上市，他能赚钱，叫薅羊毛。所以，他必须保证股市，你股市不好，人家就不来，你怎么赚钱？

③ 美元是世界货币，美国只有吸引全世界的投资者到美国股市来投资才要美元，美国股市运作的货币是美元，只有全世界投资者到美国进入股市才对美元有需要，美元才到全世界，叫世界货币。因此，股市不能出事，他必须要保股市。

④ 美国是直接融资为主的国家，间接融资占的比例很低，而直接融资的核心就是股市，因此，必须保股市，不保股市，美国经济就完了。

所以，美国和中国最大的不同是，它的股市特点和中国不一样。有人讲美国保股市，我们怎么不保股市？因为差异太大了。但新冠疫情对中国的股市影响没有太大的影响。从目前上市公司状况的分析看，很多公司出事不是新冠，是原来就有问题，所以，新冠疫情对中国股市杀伤力不大，股市不会引发金融危机，这是所谓的第三个因素。

第四，房地产。

房地产为什么和金融危机有关呢？因为中国最近出现两化的倾向，一是地产金融化，大家买房子是为了金融产品投资；二是金融地产化，金融机构把自己募来的资金大量投向房地产。所以，地产金融化、金融地产化导致中国的地产和金融显得非常密切。因此，人们担心房地产会不会因为新冠疫情出问题，导致金融出现问题，导致出现金融危机。实际看来，这也问题不大，因为中国住房不炒这条渠道，就消费来讲，中国的房地产市场空间仍然非常大，住房不炒是对的，但消费来讲，目前来看也不会出什么问题。

新冠疫情之后，我到长三角调研房地产，发现几个特点：

1、中国房地产的反应非常快。新冠疫情之后，房地产业马上知道大家要什么房子，反应这么快我非常震惊，房地产产业要满足大家的消费需求而不是别的。这次新冠疫情有个重要的改变，人们发现生活品质的高低取决于房子的问题，房子质量越好个宅在家里生活品质越高，所以，人们对房子的要求出现了一个大的变化。中国房地产开始升级换代，这次我感到最大的问题，房地产开始升级换代。我调研了房地产的产品供给里，90%都是改善型的房子，它已经看到了这个问题，走向改善型房子。

2、走向精装修。精装修是显示房地产发展趋势，如果个人装饰永远安顿不下来，永远出问题，精装修占的比例越来越高了，房地产产业在尽量满足人们的消费需求。新冠疫情，人们对房子有重新认识，房地产对商业有重新认识，这样总体是消费方面的问题而不会引发金融方面的问题。所以，这次新冠疫情对房地产影响不是我们想象得那么厉害，而是正能量影响比较大。所以，估计疫情之后房地产不会引发大的金融危机，没有太大问题。新的消费取向来看，中国的房地产还有巨大的消费市场，因此它不可能引发。

这次我们调研发现，现在买房子，大家注意，交房的时间都在2021年甚至2022年，2020年基本不可能出现交房子的问题。估计新冠疫情在2020年对房地产影响不会出现太多的影响，因此它不会引发所谓金融危机。这是引发危机的第四个因素，房地产现在看来不可能。

第五，外汇。

外汇如果出问题会引爆金融危机。1998年的亚洲金融危机就是外汇引发的危机，所以外汇如果受了新冠疫情影响，出现问题也会引发金融危机，外汇影响危机有两个因素，一是外汇储备量，如果外汇储备量大幅出现减少，我们国际兑付减少就会引发危机；二是汇率，所谓本币的汇率，如果出现本币大幅度贬值也会引发金融危机。所以，外汇引发金融危机两个因素，一是外汇储备量，二是汇率。现在看这两个因素都不会引发中国的金融危机。

1、外汇储备量。到6月底，我们的外汇储备量是3100亿以上，这基本能满足国际收支兑付的，我估计未来也不会出现中国外汇储备量的减少。外汇储备量由三个因素决定，一是只有赚来的钱，比如进出口顺差，赚来的钱形成中国的外汇；二是借来的钱，借别人的钱借来的外汇；三是外资到中国来投资带来的外汇。所以，外汇储备是三个因素构成：我们赚的钱，借来的钱和外资来中国投资带来的钱。

目前来看，外汇储备量不会出现大幅度减少，一是新冠疫情这半年来，虽然我们出口遇到了问题，但总体我们是顺差的，每个月顺差1000亿人民币，因此外汇储备赚来的钱还在增加；二是借来的钱，现在人们愿意把钱借给我们，中国是少数正利率的国家，日本、欧盟都是负利率国家，所以人家愿意把钱借给我们；三是外资还愿意到中国来投资，外资带来的钱还在增加。所以，外汇市场这三个因素来看，我们外汇储备量不会有太多的减少。

去年美国为什么在香港折腾我们？其重要的原因之一就是冲着中国外汇储备来的，我们外汇储备里有两项和香港有关：一是借来的钱和香港有关，因为香港是人民币的海外结算中心，亚洲三个结算中心，一是东京，二是新加坡，三是香港。东京有美军驻军的，我们就不敢去的；新加坡动不动就倒向美国。中国最好的人民币结算中心就是香港，我们借钱往往通过香港来完成；香港是世界自由贸易港，有好多政策，外资进入中国70%通过香港进来的。所以，我们借来的钱、外资来的钱和香港有关。因此，美国一折腾，让香港出问题，马上影响中国外汇储备量。结果大家看，去年折腾这么厉害也没怎么影响我们。因为，这次新冠疫情暴发之后，外汇储备量上不会出现太大的问题，我估计外汇储备量还是正增长的状态，不会因为外汇储备量减少而影响我们的金融风险。

2、汇率。昨天汇率已经回到6点几了，破7之后再次回到6.99，我估计中国人民币外汇贬值的可能性不是太大，现在世界仍然是美元时代，我们的外汇仍然和美元有很大的关系。大家注意，这次美国大量印美元，从1月份到现在增加了6万多亿美元的发行，大量的美元被释放出来。所以，我觉得现在全世界最差的央行是美国的美联储，没有一点道德，美国大量印美元必然导致人民币升值的，我们的央行在这次新冠中间是世界上最好的央行之一，后面我会讲这个问题，我们是非常注意这个问题。大量印美元会导致“美元荒”。

因此，人民币不会出现太大的贬值，我估计升值的趋势，我们不想升得太快，升得太快对出口不利。本币贬值引发金融危机基本不可能。

外汇引发我们金融危机两个因素，一是外汇储备量，二是汇率，都不会引发问题，所以新冠疫情对我们外汇的冲击是风险可控，没有什么太大的问题。这样一来，大家注意，新冠疫情对我们国家会不会引发金融危机，做过五个方面之后就发现，不会引发中国金融危机，我们可以做个准确肯定地回答，没有问题。

但是这次新冠疫情确实给我们带来了两大问题：

01丨宏观负债率快速上升。

所谓宏观负债率就是国家、企业、个人的负债，我们叫杠杆率，很明显，宏观负债率快速上升。宏观经济学里有个重要的理论，宏观负债率不能上升太快，上升太快总有一天要引爆金融风险的。所以，防止宏观负债率上升过快一直是全世界所有国家都很关注的问题。2014-2016年这三年，我们宽松导致宏观负债率上升很快，所以，2017年我们提出“去杠杆”，就是把宏观负债率降下来；2018年叫“结构性去杠杆”；2019年叫“稳杠杆”。2017—2019年这三年我们实际一直在讲把杠杆率降下来。2017年力度比较大，一刀切去杠杆，企业说我们杠杆率不高的也要去杠杆，难受；所以，2018年做了一个调整叫“结构性调整”，谁的杠杆率高去这儿的；2019年，叫“稳杠杆”，就是杠杆稳住，靠增长来稀释杠杆，让杠杆降低。我们一直在把杠杆率往下降，但是这次新冠疫情，我们没有办法，不得不承认杠杆率阶段性上升。所以，我们现在的提法是允许杠杆率阶段性上升，因为新冠疫情的原因，因为国家、企业、个人的负债率都在上升。

新冠疫情出现之后，我们财政压力是最大的：

（1）财政收支减少。财政收支和增长相关，增长上来了财政才能上来，而新冠疫情导致停产停工停业，结果财政收支减少。而且为了搞“六稳”，我们不得不减税费，今年减2.5万亿，一方面因为停工停产停业，财政收支减少，还得减税，财政收入大幅度减少。

（2）财政支出大幅度增加。而且是非正常支出，像我们确定的新冠疫情患者8万多人，援助武汉4万多人吃喝拉撒睡都是国家要拿的，我们新冠肺炎患者（治疗）是免费的，大量财政支出增加了。再加上我们还得要想办法“六稳”，不得不去补贴，增加了财政支出，而财政收入减少，所以我们不得不搞赤字，今年赤字率是3.6%。宏观经济学有个理论，一个国家赤字率原则上不能超过当年GDP的3%，我们今年提高到3.6%。我们所谓的财政赤字今年是3.76万亿，比去年增加了1万亿。去年我们的财政赤字是2.76万亿，今年提高了赤字率达到了3.76万亿，等于我们政府要负债3.76万亿。同时，还发行1万亿的特别国债（灾害国债），这不计算在口子里。这两项加起来接近5万亿。地方政府今年批准3.76万亿的债务，加起来今年政府负债8万多亿接近9万亿，也就是说我们今年政府的负债增加了，差不多新增9万亿。

企业和个人的债务也增加了。1-6月份，个人和企业一共新增债务12万多亿，其中个人3万多亿，企业8万多亿。上半年12万多亿，下半年按照正常来搞，全年就是25万亿，加上政府的接近9万亿，今年我们的新增债务是34万亿，而相对GDP是多少？按照今年如果增长3%算的话，去年GDP接近100万亿，也就是说今年新增GDP3万亿。我们债是30多万亿，债务是GDP的10倍以上，这很明显，宏观负债率太高了。宏观负债率快速上升，而宏观负债率不能再上升，再上升太多就会出问题。所以，我估计2021年一定会“稳杠杆”，不会像2020年一样继续增加负债的，2022年可能要降杠杆，把杠杆率适当往下走，因为这是特别时期的特别财政政策，不是常规性的。所以今年宏观负债率上升，我们允许它上升，因为新冠疫情，但是已经很高了，明年一定要稳住，不能再上升了。同时，2022年要适当地去杠杆了。未来五年内，中国一定要把疫情引起的杠杆率上升的情况消化掉才行。这是杠杆率过速上涨，这是疫情的后遗症。

所以，在这里，我给企业家提个醒，最近钱好借，不能随便乱借，一定要有市场有可投有回报才借，千万别因为钱好借我就借。最后大家要注意，明年要开始稳杠杆，再加上后年去杠杆，你就很麻烦，2014-2016年，我一再提醒大家，钱好借别乱借，都有人借，结果你看2017年就去杠杆，去产能。所以如果没有市场需求支持，千万不要乱借钱，因为现在可以好借，是特殊政策决定的，未来一定会降低宏观负债率的，建议大家要关注这一条。

最近有人告诉，钱非常好借。我一再提醒你钱借什么要搞清楚，借钱能赚钱才能还钱，才能稳定下来，如果借了不能赚不能还怎么办？所以，目前的积极财政政策是阶段性的，未来不会像今天这样，所以，宏观负债率过速上涨是我们这次抗疫的后遗症，未来我们要逐渐地消除这个后遗症。因此，建议大家要冷静对待目前的情况。

02丨货币供给上升太快。

宏观经济学里还有个重要的规律，一个国家的货币供给和GDP的增长是要成比例的，这是全世界都要遵守的规律。去年我们GDP增长是6.1%，M2增长速度是8.3%左右，也就是说它们之间相差2个点左右，而今年2-6月份，我们GDP是负增长，但M2增长速度3月份是10.1%，后来这三个月都是11.1%。你想GDP负增长，货币增加这么多。去年我们GDP是6.1%，货币增长才8.3%左右，而现在负增长，货币已经是两位数增加，多少钱出来？总行都知道，最近出来的大量货币从哪儿来？货币不能这样往出走的，人类社会有许多总结的经验和教训，GDP的增长速度和货币供应量增长速度一定要成比例才行，这是宏观经济学多少年研究的结果。很显然，货币出来的速度太快了。

货币出来，当然引发价格战，价格分三种价格：一是CPI（消费品价格）；二是PPI（投资价格），钢铁、水泥、铝合金品之类；三是资产价格（股价和房价）。过度货币存款以后必然引发价格涨，我估计消费品价格涨的可能性不太大，因为我们的东西供给很充足。东西供给很充足，货币多发一点，价格上升不会太快。PPI上涨我估计也不会太快，因为有些产业我们明显过剩了，你再给钱他也没法投资，最终钱可能都涌向了资产价格，就是股价和房价。最近股价八连扬，绝对不正常，因为是货币投放出来的必然结果。我们货币投放见效了，3-6个月时间就显现出来了。3月份的货币大量出来基本显现出来了。所以，货币供给量偏大，这也是个问题。它必须保持一个重要的规律才行，就是GDP增长和货币供应量增长必须协调。现在很明显不协调，因为疫情的原因。

因此，货币供应量偏大也是抗疫的后遗症，明年开始一定会要调整的，中国不可能出现增长这么一点点而货币供应量这么大，M2增长速度这么快，不可能的，一定会逐渐走向调整。未来几年，我们面对疫情带来的后遗症必须要作调整，就是想办法把过度的货币要稀释回来。所有的企业家们要注意这个问题，货币供应量不可能继续这么偏大，在2021-2022年会逐渐稀释他，你整个决策要注意这个问题。

这次全世界里，中国央行算最好的央行，最有道德的央行，没有过多的投放货币，是尽量控制好，这是中国一个非常大的特点。前段时间学术界有两种声音，一是叫赤字货币化，意思是，我们财政借钱让央行买它，把赤字变成货币，这绝对不能干。二是强调“负利率”时代。中央反复强调金融机构可以让利，但不能走向负利率。中国老百姓一个很重要的偏好是负利率，一旦负利率，整个社会会出问题，为了保证企业渡过难关我们可以降低利率，但不能降低存款利率实现，我们银行可以让出利润来保证，这是对的。所以，最近释放出来，决不走赤字货币率，决不走向负利率时代。这两条是我认为中国做得最好的两条。

大家注意，货币过度地供应出来，最后必须收回来的。因此，现在的货币政策不是一个常规性的，是疫情导致的非常规性的货币政策，2021、2022年就会转向常规政策。所以，建议大家要注意这个问题。我估计2021-2023年这几年时间我们要消除疫情的后遗症，一是所谓宏观负债率过高，二是货币供应链偏大，逐渐稀释掉才行。所以，大家对于会不会出现金融危机这一条心里要有底，不会出现金融危机。

但是我们围绕抗疫确实出现了两个问题，一是宏观负债率确实上升太快，二是货币供应量有点偏大，这两条属于我们抗疫的后遗症，下一步逐步会解决的。所以，建议大家不要把现在的政策当成常规性政策，它是非常规性政策，不能作为你的常规政策来看，要注意这个问题。

这是对大家关注的第一个问题，会不会出现金融危机，我们做了一个风险，不会出现金融危机，但会引发两个问题，第一宏观负债率上升太快，我们认可它了，因为疫情的原因；第二货币供应量偏大，疫情的原因，我们没办法。但这两个问题，未来逐渐要解决的。所以，现在的政策是非常规性政策，未来逐渐要走向常规性政策。

来源：清华大学文化经济研究院

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