明斯基时刻（Minsky Moment）是指美国经济学家海曼·明斯基（Hyman Minsky）所描述的时刻，即资产价格崩溃引发债务崩溃的时刻。明斯基观点主要是经济长时期过热可能导致债务增加、杠杆比率上升，进而从内部滋生爆发金融危机和陷入漫长去杠杆化周期的风险。2.5万亿的恒大债务黑洞可以定性为“不当经营”而引发的明斯基时刻，主要表现为严重的资不抵债及流动性风险。

在恒大的明斯基时刻中，商业银行、供应商、理财投资人、购房者等债权人系恒大债务黑洞的主要受害者。此次，浙大EMBA《战略性财务报表分析》课程教授韩洪灵将为大家详细分析，恒大的明斯基时刻给出的一个新型监管思想：庞氏化是因，杠杆化是果，去庞氏与去杠杆具有双重重要性。

我国房地产公司商业模式本质大致可以描述为“类银行金融机构”，呈现出典型“高负债、高杠杆、高周转”特征。这一特征系中国房地产企业的共性，即主要通过负债而非利润的累积驱动资产负债表的扩张，当房地产市场面临增速下滑或拐点时，该商业模式在很大程度上就内在决定了其很容易陷入流动性危机。从恒大的总负债结构中可以看到，预收账款（合同负债、购房者）、应付账款及票据（供应商与代建者）及应付债券与贷款（商业银行及债券持有者）约各占1/3。由于购房者属于普通消费者，不可能有足够的专业能力去识别大型企业集团的流动性危机，因此恒大债务黑洞的第一个重要教训是需要“重构中国预售房制度”。

中国的房地产市场在经过2012-2016年的快速发展后，随着城市化率的大幅度提升，房地产市场增速放缓并进入下行趋势是不可避免的事情，这种显著的趋势连非地产行业的人士都能察觉。例如，2018年10月，万科提出实施“活下去”战略，开始了收敛和聚焦战略，推动内部战略检讨、业务梳理、组织重建等，开启了战略转型。

然而，恒大反其道而行之，在地产行业采取激进的、逆周期地产投资扩张战略，到处拿地。恒大财报显示， 2016年恒大的投资增加额和固定资产投资消耗的现金约1400亿元，是2015年的约4倍，而2017年、2018年与2019年则分别超1200亿元，超1000亿元，超500亿元。截止2020年12月31日，有798个地产项目，覆盖234个城市，土地储备2.31亿平方米。

激进的投资导致恒大负债从2015年的约5000亿迅速攀升至2017年的1万亿，2020年高达1.5万亿，2021年高达2.5万亿。巨额的投资带来的巨额借款，巨额的借款带来了巨额的利息成本，2009-2022年，恒大累计支付利息高达4491亿元，14间平均每年支付利息321亿元。因此，错误的、逆周期的资产负债表扩表构成恒大危机的底层逻辑，是企业家精神中“大而不能倒”这一道德风险（Moral Hazard）的直接体现。

除地产业主外，恒大集团形成了庞大的非相关多元化，包括汽车、网络、文旅、体育、健康、冰泉、财富、保险、银行等。这一系列的跨界的非相关多元化导致恒大巨额的资本开支，令人遗憾的是，到目前为止似乎没有一个取得成功。据网络数据显示，恒大足球2010年以来投入了170亿；2014年成立恒大粮油当时规划投资额将达到1000亿元。再如，恒大汽车财报数据，2018-2022年累计亏损980亿，资不抵债687亿。因此，总体而言，实际上，这些非相关多元化产业更接近“金融项目”——融资功能。

经济学家海曼·明斯基（Hyman Minsky）认为，当一个企业长期处于以下状态并持续进行大额、频繁融资时可以视为“庞氏融资”：通过动用过去历年的现金存量，加上当年自身经营活动所创造的净现金，仍然无法满足经营、付息还本和股利支付所需的现金，即经营性净现金流+现金存量-（投资支出+债务本金+利息+股息）<0 。按照明斯基的庞氏融资理论并结合恒大主要子公司的财报数据，可以发现透过非相关多元化构筑庞氏融资体系是恒大的典型特征。换言之，恒大的多元化业务更像一种以融资为目的的金融项目，其主要目的是为集团提供源源不断的融资现金流，进而通过IPO、套现或股权质押、股权交易等复杂资本运作方式加以变现或维持集团流动性，恒大财富、保险与盛京银行则呈现出典型“自融”现象。

从实际效果来看，企业的多元化并未给恒大集团带来稳定和持续的净现金流和收益，而只能算“饮鸩止渴”，更像是一个类似于庞氏结构的融资圈套，不仅给集团经营带来了更多的不确定性和更大的风险敞口，还拖累了相对健康的业务板块，恒大物业134亿元资金被划扣就是典型的“拆东墙补西墙”案例。

总体而言，恒大集团及其主要子公司从设立至2022年底，其累计净利润、累计经营活动现金流量、累计自由现金流量均为负数。此外，恒大集团及其主要子公司现金流流量表的经营现金流、投资现金流与融资现金流在大部分年份呈现“负、负、正”的分布模式（即长期完全以融资现金流驱动公司的经营活动与投资活动，严重缺乏价值创造能力）。因此，从表面上看，恒大的非相关多元化是经营性问题引发危机，实际上是庞氏融资体系的瓦解所致（恒大庞氏融资体系的终结则是从“深深房”重组失败开始的）。

在此意义上，恒大危机第二个重要教训是，我们的金融体系为何无法识别庞氏融资行为？需要改革对复杂的、多元化企业集团的金融监管工具，金融机构需要发展庞氏融资的识别方法，从而将有限的信贷资源用于健康的、可持续发展的企业。

有限责任 (Limited Liability)及股份制（Joint-stock System）是人类经济文明史上的重大制度发明，它有效地将股东与公司法人的责任与风险进行隔离，从而能大规模集聚资本以促进经济繁荣。然而，在恒大案例中，我们观察到一个新兴的、潜在的非伦理现象：即“公司破产危机与创始股东巨富并存”。

这一现象的一个具体情境可能是，在债务规模持续扩张、存量负债高企、流动性高度紧张的情况下仍持续实施巨额分红。此时，这种分红行为在性质上构成庞氏分红。2009-2020年间，恒大集团累计平均股利支付率高达43.43%。如表1所示，许家印家族在恒大上市以来12年间共分得的现金股利则高达近600亿港元。

现金分红中的“红”具有双重边界：（1）对利润的分配，即第一边界为历史累积的留存收益（目前公司法巳规范）。（2）由于分红拿走的是唯一最重要的、最特殊的资产“现金” （你无法拿商誉、待摊、递延、应计项目进行分红），故“红”的第二边界系历史累积创造的自由现金流（即若累计现金流为负的企业没资格分红。我们认为，庞氏分红是现金分红中的一种非伦理行为，其本质表现为分红现金全部（或部分）来源于债务资本和（或）权益资本的本金而非来自于企业经营成果所累积的自由现金，追溯分红现金的来源是判别是否发生庞氏分红行为的关键。

按上述标准，恒大集团的现金分红存在较为严重的庞氏分红行为，主要表现为将来自债权人的资金，以现金分红的形式输送给股东。从恒大最新调整后的报表看，恒大集团成立至今累计的净利润和自由现金流均巨额为负（2021年调减以前年度提前确认的收入高达近7000亿元），因此恒大分红的“利润基础”与“现金流基础”均不存在。现在看来，有限责任叠加基于权责发生制的分红制度有巨大漏洞，应加入基于收付实现制的分红限制。

令人欣慰的是，证监会近期拟对《上市公司监管指引第3号——上市公司现金分红》进行修改，拟加强对超出能力分红企业的约束。征求意见稿指出：超出能力进行分红在A股虽然不是突出问题，但仍需高度关注并加强防范；努力确保公司业绩真实，分红基础扎实，切实防止上市公司财务造假并融资分红的行为。对于资产负债率偏高且经营现金流不足、存在持续经营风险，但持续高比例分红的上市公司，要求详细披露分红方案合理性及对公司生产经营的影响。

综上，我们可以用一句话概括恒大债务黑洞形成的原因：恒大危机始于战略与商业模式、成于庞氏融资、终于庞氏分红。