金融衍生品一直是一个饱受争论的话题。一方面，世界上许多具有悠久历史或知名的金融公司因它而轰然倒塌；另一方面，它又为市场提供了良好的风险管理工具。本文将简要回顾金融衍生品的发展历史，并分析其风险特征，总结国际经验，并指出金融衍生品在中国发展的广阔前景。

金融衍生品的定义

金融衍生产品是指其价值依赖于基础资产价值变动的合约。首先，金融衍生品的价值是依赖于基础资产的；其次，跟一般的金融产品一样，它也是一个合约。一般来讲基础资产有利率、汇率、股票、商品、股指和信用等。每一种基础资产又可细分，比如利率有短期、长期、固定和浮动。对于合约呢？基本有四大类，分别为期货、期权、远期和互换。期货和期权这两类往往属于交易所合约，算是标准化的产品，一般在场内交易。后两类为非标准化合约，即其交易事项可由双方自行约定，因此具有很强的灵活性，大多在场外交易，即所谓的OTC。

为便于分析金融衍生品的定义及实体经济、标的资产与金融衍生品之间的关系，本人专门建了一座“房子”(如图1所示)。图中，最下面的是实体经济，中间部分是资本市场，有债权、股票。其中上面是二级市场，下面是一级市场，左边是外汇市场，右边是大宗商品市场。再往上就属于金融衍生品市场，相当于在一楼(实体经济)与二楼(一级、二级资本市场跟银行信贷市场)的基础上，把金融衍生品市场建在三楼。具体来看，金融衍生品市场，也就是三楼有四大类产品，期货、期权、远期和互换，而它的标的资产有五大类：汇率、信用、利率、股票和商品。“房子”的最上面虚线部分，则是结构性的衍生品。这个“房子”告诉我们，金融衍生品好比在三楼、四楼的人，要真正接地气其实不容易，换言之，金融衍生品要服务实体经济并不容易。

▲图1：实体经济、标的资产与金融衍生品之间的关系(示意图)

金融衍生品的发展历程

1、衍生品萌芽阶段

早在公元前2000年左右，美索不达米亚地区就出现了远期合约。13世纪英国出现商品期货萌芽，并在1571年创建了皇家交易所。1634年荷兰出现商品期权，之后在阿姆斯特丹交易所开始了有组织的商品期货和期权交易。17世纪伦敦出现了金融衍生品的萌芽，伦敦交易所开始交易股票远期和期权。1710年商品期货市场在日本大阪出现。

2、商品衍生品阶段(1851-1970)

在商品衍生品阶段，主要的事件有以下几个：1851年玉米期货(CBOT)，1870年棉花期货(NYCE)，1876年铜、锡期货(LME)，1920年铅、锌期货(LME)以及1971年饲养用小牛期货(CME)。

3、金融衍生品时代的来临

金融衍生品时代开始于1972年。主要背景是布雷顿森里体系的崩溃和美元通胀的高企不下，使得公司由利率、汇率剧烈波动所引发的避险需求陡增!1972年芝加哥商品交易所(CME)首先推出了外汇期货。80年代中后期，利率衍生品、汇率衍生品、信用衍生品逐步发展起来。1993年，信用违约互换(CDS)的出现，迎来了金融衍生品发展的第二个黄金阶段。

金融衍生品出现以后，迅速占据了衍生品市场的主导地位。在金融危机之前，金融衍生品基本上占了所有衍生品的99%。其中，场内交易占比比较少，基本上由场外占主导，大约是场内的30倍左右(信用衍生品一般是属于场外市场，占比一度达到10%)。场外金融衍生品由几个寡头垄断(如图3所示)，举例而言，2008年摩根大通在全部衍生品的市场份额高达36%，美国银行、花旗银行、高盛银行和汇丰银行占比也都较大(如图4所示)，上述公司的创新能力、清算能力、风险把控能力相对而言也比较强大。

▲图2：信用衍生品发展变化

▲图3：所有衍生品中金融衍生品所占比重

▲图4：场外衍生品被美国金融机构垄断情况

金融危机以后，金融衍生品市场发生了三个重要变化：一是场内市场有一定反弹，但是总体来说趋势在下滑(2007年末的时候是79万亿美元，到2012年是52万亿)，而场外市场的绝对地位并没有动摇(2012年又达到92.3%的规模)。从2013年日均交易量来看，英国占了48%，美国占22.77%，而日本与澳大利亚分别占比2.43%、2.4%，可见英国与美国在整个金融衍生品市场所处的主导地位。二是金融衍生品的产品结构也发生变化。利率、汇率类产品表现非常好。即便是金融危机以后还创历史新高，利率类产品达到554万亿，汇率类产品到65万亿。场内市场方面，期权类产品的波动更为剧烈，而期货类规模相对平滑(在2011年6月创历史新高)。三是金融衍生品的监管得到加强。金融危机发生以后，G20、金融稳定理事会等多次提出要加强金融监管，即便是场外交易也需要提高交易透明度和标准化程度。例如，合约的标准化，包括中央对手方，中央清算机制等等，在一定程度上降低了系统性风险。

▲图5：场外金融衍生品占总金融衍生品比重

警惕金融衍生品的风险

巴林银行(Barings)因为尼克里森未经授权在新加坡国际货币交易所从事日经225股票指数期货合约交易失败而倒闭。1996年，美国长期资本管理公司(LTCM)大量持有意大利、丹麦和希腊政府债券，而沽空德国债券。随着欧元的启动上述国家的债券与德国债券的息差将缩减，市场表现与模型预测惊人的一致，获益巨大。然而，俄罗斯金融风暴引发全球金融动荡，德国债券价格上涨，意大利债券等证券价格下跌，它所期望的正相关变为负相关，结果两头亏损。它的电脑自动投资系统面对这种原本忽略不计的小概率事件，错误地不断放大金融衍生产品的运作规模而造成公司巨额亏损，最终LTCM被美林和摩根等多家国际性金融机构共同接管。2007年次贷危机(Subprime Crisis)主要是借款人信用基础的缺失造成，而以信用为基础的金融衍生品(主要是信用违约互换CDS)的高杠杆性和不恰当利用也起到了推波助澜的作用。2012年“伦敦鲸”事件发生在金融衍生品巨头摩根大通身上。国内方面，1995年的时候327中国国债期货事件卷起中国证券市场巨大风波。中信泰富，因为对澳元的判断错误也面临巨亏。历史时刻警惕我们要时刻注意防范金融衍生品的风险，中航油新加坡则是在原油衍生品上栽了大跟头。所以我们对金融衍生品要保持充分的警觉!

认清金融衍生品的本质

金融衍生品既然有这么大的风险，是不是说我们不能做呢？这个问题更多的是因为大家对金融衍生品的理解差异较大。我们需要厘清一下金融衍生品的本质。首先，从上面的定义看，金融衍生品是一种零和博弈，它不会消除市场风险，只不过是对风险进行了转移。其次，金融衍生品属于高杠杆的，保证金比例有些是12%，有些为2%，而其倒数即为杠杆比例。最后，它是风险管理的产品，我认为金融衍生品不是一个投资产品，它是一个协助投资的辅助工具。金融衍生品市场上一般有三类人，一类是套保的人，第二类是套利者，第三类就是投机者。在一个发达的市场，比如芝加哥交易所估计40%是真实的套保需求，中国市场的投机性成分可能更高一点。如何以满足合理的套期保值需求、服务实体经济为主、如何抑制市场上过多的投机性是金融衍生品市场健康发展的关键。

中国即将迎来金融衍生品发展的黄金时代

中国的商品期货已经取得长足进步，在国际上排名都比较靠前。例如，大连、上海、郑州这三个交易所都是前五名。农产品前六名都是中国的，前20名有9个是在国内交易所交易的期货合约。金属方面，第一个是螺纹钢，中国排第一名，第二名是铜。贵金属方面，白银中国还排第一名，第五名是黄金。但是金融期货发展则相当滞后。上面讲的商品期货都能排到三四五名，但是一到总体交易量的时候，我国这几个交易所的排名就下来了，主要因为金融期货发展滞后。从国际发展经验的比较角度看，现在中国的金融衍生品发展情况可能跟美国的70年代、80年代比较接近，那时候美国实现了从商品衍生品到金融衍生品的跨越;换句话说，中国可能会迎来金融衍生品发展的黄金时代。

为什么这么讲？虽然中国金融衍生品规模很小，但过去这几年场外市场发展还是非常迅速的，日均成交量增长了7.6倍。截至2014年6 月底，中国银行业的金融衍生品规模为26万亿元，仅相当于总资产的15.48%。而美国的这一比例为15倍。全球平均差不多为5-6倍。各类产品市场占比中，汇率类占65.14%，利率类占30.98%，商品类、权益类和信用类产品很少。

▲表1：中国衍生品品种发展情况。Yes：表示在中国可以开展并已经有一定规模;Y：未开放/批准或规模太小可以忽略不计。

直到最近，因为人民币利率是固定的，汇率也基本是固定的，中国银行业没什么可或需要做的金融衍生品(见表1)。但随着利率市场化、人民币国际化以及中国企业走出去步伐加大等，我们的风险管理需求会大大提高，所以金融衍生品市场前景广阔。但是，在这种情况下，更要理性，不要“任性”。高兴的是，新国九条给我们提出来了未来发展的指引：“允许符合条件的机构投资者以对冲风险为目的使用期货衍生品工具。”也就是要服务实体经济，满足真实合理的套期保值需求。

最后还是回到前文所建的“房子”。其实中国的金融有非常多的发展机会，就像二楼(资本市场)还没有充分发展，三楼(金融衍生品)更加没有发展，几乎是空的，所以发展的空间非常大。如果说中国要从一个商品大国、制造业大国走向全球投资大国，而人民币还想做成为国际性货币的话，我们必须大力、有序发展金融衍生品，也就是说我们在这方面发展之路的发展机会非常之大。

【本文根据作者在2014年12月5日“第十届中国(深圳)国际期货大会”上的主题演讲整理而成，内容仅代表个人观点。文章部分内容参考了中国社科院金融研究所和一些券商的研究报告，作者在此表示感谢。】

█作者系浙江大学管理学院教授、浙江省政府参事、浙大EMBA中心主任。

来源：世界浙商网