王先生是浙江一家出口加工型企业的老总，去年因为人民币升值，他的企业足足亏损了近100万元。不过，在黄明教授看来，如果这家企业懂得善用金融衍生产品，那么这个损失完全可以避免。

在2006年8月11日的浙江大学EMBA大讲堂上，著名金融专家黄明教授，通过对中航油（新加坡）事件的剖析，为企业、政府和社会各界的管理精英讲授了如何通过金融衍生产品规避企业风险的最新理念。

我的金融学博士论文的一部分就是关于衍生工具。1996年我开始在芝加哥商学院教学的时候主要教的就是衍生工具这门课程。当时，一位对此课程颇有教学经验的老教授对我说：你不要把每学期10周的课时排满，一定要留出一周的时间，因为每10周中就很可能发生一次衍生工具交易灾难，这样，你就可以用那一周的时间来分析讲解这个新的案例。的确，1996年前西方衍生工具交易灾难层出不穷。但在我1996年到1998年授课的两年多时间内，西方国家并未出现新的案例。很遗憾，当我刚刚回到中国，就遇到一个自己国家企业的灾难案例。

中航油(新加坡)公司由于在石油衍生产品贸易中蒙受了重大损失而申请破产，这个案例有许多值得我们研究的地方。随着全球化的进展，中国企业在海外参与衍生交易，是未来避免不了的趋势，实际上也有一些中国企业已经在尝试，也已经有了很多经验教训。中国企业应该好好从中航油事件中总结学习。

陈久霖错在什么地方

首先，陈久霖错在做反了。根据公开披露的信息，在2004年10月，中国航油石油期权总(卖空\交易量为5200万桶，远远超过其年进口量(约1500万桶)。这里有两个问题：第一，他的交易量太大，超出业务需要；第二，方向错了。按常理，他是进口商，为防风险油价上涨，应该是“买空”来套期保值，而不是卖空。

从国内政策看，1994年底，中国国有企业在境外期货市场的集体性亏损之后，证监会等国家部委立即禁止国有企业从事境外期货交易。上个世纪90年代末开始，国家逐步对26家企业开放了境外期货资格，但对投机性期权交易仍然严令禁止。“假如再给我5000万美元……”陈久霖在事后说，就差那么点钱，只要再给我5000万美金就能熬过去，还会赚回来！实际上，这是国内外从事如衍生工具之类高杠杆交易遇到巨额损失的人的共同幻想。问题是，等你到了因极其复杂的衍生工具投机交易受到损失以至于被逼仓的时刻，很难有谁再给你钱。

1998年，长期资本管理公司在高杠杆交易中亏损了30多亿美元的时候，其合伙人曾经找过巴菲特等投资商，恳求他们援手，并称：只要再注入一批资金，熬过这一段，就能追回损失并赚回很多钱！虽然长期资本管理公司拥有2位诺贝尔奖获得者，还有华尔街最著名的几个交易员，但巴菲特调查一番后还是拒绝了。原因很简单：你刚刚输了，而且是以极其冒险的方式输在那些复杂的金融产品上，谁还敢再借给你钱？

陈久霖抱怨集团不再给他支持，他不能这么埋怨人。做衍生交易一旦到了这个地步，哪里都融不到钱，谁也不敢再相信他。连巴菲特都不再相信长期资本管理公司的全明星管理团队，怎么能期望国内不怎么懂衍生交易的上级相信并再支持你呢？

做衍生工具交易的，没有一家企业背后能够有无穷的资本支持，能够有无穷的时间去等待。关键是必须要在有限的时间内，有限的资本下，不被意外的市场波动影响而导致巨额损失。这就是风险管理的核心挑战。管理不当而承受损失后，当然不能指望国家力挺一家公司在海外的违规投机失误。

“墙倒众人推”

你刚把期权交易斩仓破产了，其期权价格很可能就会下来了，这是衍生工具交易灾难中的通例。当风险管理不当导致被逼仓的时候，市场是非常残酷的。在中国航油损失中，一部分可能是自己赌错了，另外一部分则可能是被别人推上去的。稍微有两家银行逼仓了，流言很快会传开，知道你要补仓了，大家都把价格抬得高高的，等着你来买，最终把你推上绝路。

能源市场场外期权是个水很浅的市场，就那么十几个交易对手，大家一旦知道你的情况，就开始一起抬价压价。一旦墙快倒了，众人一起把你推倒。在每一起衍生工具灾难中，都有“墙倒众人推”的现象，每一场灾难的受害者都埋怨背后推墙的人，但没有一次这些推墙者受到监管机构的惩罚，因为很难找到操纵市场的证据。而且，推墙者不一定是要害人，更多的是为了保护及追求自身的利益。终于你对了，价格下来了，但你已经破产出局了。华尔街有句老话：对的太早就等于错了。熬不过逼仓的时刻，一切都是白费。

假若陈久霖做的不是期权，而是期货或者现货，就没有人推得动他。有些石油期权市场杠杆太高，风险太大，水浅，容易被操纵。

西方的经验

既然衍生工具有这么大的危害，为什么我们不把这个市场关了呢？我国政府为什么批了26家国资企业可以在国外买衍生产品呢？根本的原因就在于衍生工具有它的好处，可以帮你规避风险。

我国的石油公司比外国的石油公司靠天吃饭的成分大多了，为什么？因为外国石油公司通过衍生工具把石油价格的风险都规避了，而我国的石油公司以前因为政府不让通过衍生工具规避风险，有点靠天吃饭，当然也靠垄断，或多或少受到世界石油价格的驱动。一个好的企业，一个有国际竞争力的企业，必须将自己无法控制的风险规避。所以我们的企业走出去，不应该将他们的手捆起来，应该允许他们通过衍生工具交易规避风险，否则，他们竞争不过外国的企业。

衍生工具可以帮你规避风险。美国一半以上的上市公司都用衍生工具管理赢余风险，少数的公司也用衍生工具进行投机。美国的银行在风险管理方面也总结出了许多经验，所以日本泡沫灭了，有许多日本银行栽下去了，而美国的泡沫灭了，没有听到一家美国银行倒下去。

打个比方：衍生工具就像菜刀，菜刀要想有用必须锋利，但是因为锋利，错误使用就伤人了。有人错误地使用菜刀伤人了，我们不能因此取缔菜刀。衍生工具也是一样，想要有用，它必须是高杠杆，而正因为高杠杆的风险，错误使用(即投机而非套期保值\可能导致巨额亏损。但我们不能因为衍生工具交易有灾难了，就取缔衍生工具交易，而是应该强调风险管理。

衍生工具交易风险极大，衍生工具做得比较好的西方公司在这方面有些什么经验？

第一，要有说话算数的CEO的极端重视。JP摩根银行有个风险管理系统叫做“415系统”，每天在下午4时交易结束后的15分钟内，整个银行在全球各地机构的交易量与风险的总结必须放在CEO的桌上。西方所有投行一把手都说话算数，而且他们都极其富有，他们更担心的是自己的银行在自己管理下承受巨额损失以至倒闭，而使自己成为“历史的罪人”，所以他们都绝对重视风险管理。

第二，要有专业化、独立、可以跨越几级向上司直接汇报的交易现场监督者。所有投行的最重要的衍生工具交易员旁边都有一个人盯着，什么事都不干就是盯着，这个人可以直接打电话到总公司。巴林银行事件后，西方商界知道，再不能让一个人既做交易又管理风险。对交易员来说，一旦损失达到一定程度，输多少都是一样的结局，所以一旦输了宁肯赌下去，不会替公司考虑风险。因此必须单独建立直接对CEO负责的监督者。张维迎教授就有一个比喻，以前皇帝监督出外打仗的将军，怕他叛变，就派人在旁边监督，随时向皇帝汇报情况。这种情况很相似，因为皇帝绝对说话算数、皇帝绝对重视、并且现场的监军可以对他直接汇报。

第三，CEO也有失误的时候，不是所有CEO都懂衍生工具，所以凡是大的决策，都要通过一个独立的风险管理委员会。不是CEO说了算，风险管理委员会还得再说一遍才能算数。通过这三点，加上政府监督部门的不定期突然检查，就有可能解决风险管理问题了。西方这么多银行，近几年来没有太多的衍生工具灾难。

第四，必须事先上下沟通好各种可能性以及各种情况下的对策，上下高度一致对外。等到出了事情，再沟通已经晚了，上下之间无法建立起信任了。而且，一旦内部的不一致被外界察觉，被人看到缝隙，很快就会在不利价格下被逼仓。

这些经验在中国企业身上实行起来有什么难度？我国有26个企业可以做境外期货交易，对比一下就可以看出问题了。首先，我们的总裁说话算数，还是上面的国资委说话更算数？衍生工具风险管理往往需要迅速的决策，若没有一个真正说话算数的人，衍生工具风险管理很难。

第二，有没有专业化、独立、而且不容易受压力影响的人，在海外什么事都不干就盯着所有重大交易？我觉得这很难，要高薪才能请到这样的专业人才。你愿意花几十万美元就请个人盯着你最重要的交易员吗？我国能不能做到这一步？做不到这一步，就有丢几亿美元的风险。还有，说话算数的总裁，愿不愿意让一个独立的委员会来监督他呢？这要做不到的话，CEO就有可能做错误的判断。

复杂的衍生产品别去碰

对于企业，期货、互换以及简单的期权就足以规避风险。正确使用衍生产品很重要的内容就是尽量做自己能够理解的，尽量选择流动性大、竞争充分的衍生品。

金融衍生产品研究最早源于西方。在西方，也只有少数人能掌握复杂的衍生品结构。信息的不对称极容易引起不公平交易。因此，中国企业在利用衍生品规避风险时更要谨慎。

而对于中国公司来说，另一类更大的风险也许是来自于经纪公司本身的风险。在中国，国际投行被神化了。事实上，深谙此道的人士指出，对于经纪公司而言，客户只是赚钱的对象。甚至有人说，衍生品经纪公司进入客户公司，把客户掏空了，然后在客户的公司倒闭之前逃之夭夭，而此时它们的口袋里已经装得满满的了。

我从衍生品交易商朋友那里就曾经听到一个真实故事：国外的衍生品交易商将复杂的期权产品卖给中国的一些部委、机构，然后一边暗自发笑，一边等着收获巨大收益。

这个故事所反映的现象，在中国国内，并非秘密。多数业内人士都曾诟病，中国的一些机构喜欢购买复杂的衍生品，却没有能力识破其中隐含的于己方不利的因素。这也正是中航油溃败的重要原因之一。去年底，中航油(新加坡)股份有限公司因石油衍生产品交易巨亏5.5亿美元而申请破产。

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何谓衍生产品

衍生产品是一种金融合约，其价值取决于一种或多种基础资产或指数，合约的基本种类包括远期、互换、期货和期权。

全球范围内衍生产品包括外汇衍生产品(如远期、期权)、利率债券衍生产品(如掉期、带利率期权的结构掉期)、股票衍生产品(如权证)、商品衍生产品(如商品期权)、信用衍生产品(如资产证券化、可抵押债券、结构票据)，及其他衍生品。

讲师简介

黄明，斯坦福大学金融学博士、康奈尔大学金融学终身教授、中航油（新加坡）公司衍生产品专家顾问、《美国经济评论》编委，曾任斯坦福大学商学院副教授、芝加哥大学商学院助理教授及长江商学院学术副院长，主要研究领域为行为金融学、衍生产品与信用风险。